Đây là lý do tại sao Phố Wall đang chạy đua để mã hóa toàn bộ thị trường chứng khoán.

Những điều cần biết:

• Việc mã hóa tài sản (tokenization) đang chuyển từ các “lớp vỏ” thử nghiệm sang các chứng khoán gốc blockchain, như được thể hiện qua thương vụ trị giá 4,2 tỷ đô la của Bullish với công ty môi giới Equiniti để phát hành và ghi nhận cổ phiếu trực tiếp trên chuỗi khối.
• Các nhà cung cấp chỉ số và các nhà quản lý tài sản lớn đang phải vật lộn với việc xử lý cổ phiếu được mã hóa trong các chỉ số như vốn hóa thị trường điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phiếu lưu hành tự do, do các giới hạn về lưu ký, nhiều phiên bản mã hóa của cùng một cổ phiếu và giao dịch 24/7.
• Những người ủng hộ cho rằng việc phát hành trực tiếp trên chuỗi khối có thể giúp thanh toán nhanh hơn, sử dụng tài sản thế chấp hiệu quả hơn và cung cấp dữ liệu sở hữu phong phú hơn cho người phát hành, nhưng điều này cũng tạo ra những thách thức mới về định giá, tiêu chuẩn và cấu trúc thị trường khi thị trường truyền thống và thị trường token hóa hội tụ.

Mã hóa token đã trở thành một trong những lời hứa lớn nhất của tiền điện tử. Ý tưởng nghe có vẻ đơn giản: lấy cổ phiếu, trái phiếu hoặc quỹ và chuyển chúng lên các hệ thống blockchain hoạt động liên tục 24/7.

Những người ủng hộ cho rằng kết quả này có thể định hình lại thị trường tài chính. Giao dịch có thể diễn ra 24/7.

Quá trình thanh toán có thể diễn ra gần như tức thì thay vì mất nhiều ngày. Các nhà đầu tư có thể chuyển tài sản thế chấp giữa các thị trường nhanh hơn, và các công ty có thể cắt giảm chi phí vận hành liên quan đến các hệ thống cũ được xây dựng từ nhiều thập kỷ trước.

Khi các chứng khoán được mã hóa giao dịch suốt ngày đêm, điều này mang lại cho nhà đầu tư sự linh hoạt hơn trong việc cho vay hoặc thế chấp cổ phiếu và cung cấp cho các nhà phát hành dữ liệu tốt hơn về người sở hữu và giao dịch cổ phiếu của họ. Tính minh bạch đó có thể thu hút nhu cầu mạnh mẽ hơn đối với cổ phiếu và giúp các công ty huy động vốn trên thị trường chứng khoán công khai với chi phí thấp hơn.

Tuy nhiên, việc chuyển đổi các chứng khoán truyền thống thành tài sản dựa trên blockchain đang khó khăn hơn nhiều so với việc chỉ đơn giản là tạo ra các mã thông báo kỹ thuật số phản ánh cổ phiếu. Sự khác biệt này đang ngày càng trở nên quan trọng trên Phố Wall.

Tuần trước, Bullish (BLSH), công ty sở hữu CoinDesk, đã bổ sung thêm một khía cạnh nữa cho xu hướng này khi công bố thương vụ trị giá 4,2 tỷ đô la để mua lại công ty môi giới chuyển nhượng Equiniti . Thương vụ này nhắm vào một trong những bộ phận ít được chú ý nhất nhưng lại quan trọng nhất trong hệ thống tài chính: việc lưu giữ hồ sơ cổ đông.

Các đại lý chuyển nhượng cổ phần duy trì hồ sơ sở hữu chính thức cho các công ty niêm yết. Họ theo dõi ai sở hữu cổ phần, xử lý việc phát hành cổ phiếu, quản lý việc chi trả cổ tức và quản lý các hoạt động của công ty như chia tách cổ phiếu.

Trong cuộc họp báo cáo thu nhập hôm thứ Năm, CEO đầy lạc quan Tom Farley lập luận rằng phần lớn thị trường chứng khoán được mã hóa hiện nay chủ yếu bao gồm các “vỏ bọc” hoặc giấy nợ chứ không phải là các chứng khoán thực sự dựa trên công nghệ blockchain.

Trong nhiều mô hình hiện nay, cổ phiếu được mã hóa là các sản phẩm tổng hợp phản ánh các cổ phiếu truyền thống được nắm giữ ở những nơi khác. Nhà đầu tư có được quyền tiếp cận với giá cổ phiếu, nhưng bản thân mã token đó không nhất thiết là cổ phiếu được pháp luật công nhận và ghi nhận trong sổ sách của công ty.

Farley cho biết việc sở hữu lớp đại lý chuyển nhượng có thể cho phép phát hành cổ phiếu được mã hóa trực tiếp vào hồ sơ cổ đông ngay từ đầu. Đó là một sự khác biệt cấu trúc lớn, vì nó cho phép các cổ đông và giám đốc điều hành của các công ty niêm yết công khai hiểu rõ hơn về nhau.

Ông Farley cho biết trong cuộc gọi rằng các nhà phát hành sẽ có được cái nhìn sâu sắc về tần suất giao dịch thực tế của cổ phiếu của họ, ai có thể đang giao dịch chúng và có bao nhiêu nhà đầu tư đang nắm giữ dài hạn.

“Nếu bạn đi nói chuyện với bộ phận quan hệ nhà đầu tư và giám đốc tài chính của các công ty niêm yết, điều mà tôi đã làm trong phần lớn sự nghiệp của mình, thành thật mà nói, điều đầu tiên họ sẽ nói với bạn là họ đang mù mịt thông tin, rằng cơ sở hạ tầng lồng ghép được xây dựng ở đất nước này trong hơn 200 năm qua có nghĩa là họ nhận được rất, rất ít thông tin,” ông nói. “Chúng tôi, với tư cách là một công ty niêm yết, cũng trải nghiệm điều đó. Thật nực cười khi chúng tôi nhận được quá ít thông tin về chính các cổ đông của mình. Vì vậy, việc mã hóa tài sản, lời hứa về việc cung cấp nhiều thông tin hơn, là rất, rất hấp dẫn.”

Từ góc độ nhà đầu tư, cổ phiếu được mã hóa mang lại nhiều cơ hội giao dịch hơn vào cuối tuần hoặc những giờ mà thị trường truyền thống của Mỹ đóng cửa, ông nói, lấy ví dụ về các nhà đầu tư ở châu Á có thể muốn giao dịch chứng khoán Mỹ.

Kế toán đối với cổ phiếu được mã hóa

Nhưng đối với các công ty tài chính lớn hiện có, các công ty tiền điện tử và các nhà cung cấp chỉ số hiện đang phải vật lộn với những câu hỏi cơ bản khác, chẳng hạn như: điều gì sẽ xảy ra khi cổ phiếu được mã hóa bắt đầu giao dịch trực tiếp với thị trường chứng khoán truyền thống?

Đối với FTSE Russell, vấn đề này không còn chỉ là lý thuyết nữa. Kristine Mierzwa, người đứng đầu bộ phận tài sản kỹ thuật số của công ty, cho biết cổ phiếu được mã hóa (tokenized equity) đang buộc các thị trường phải thảo luận về cách tính toán tính thanh khoản, vốn hóa thị trường và việc đưa vào chỉ số.

“Như chúng ta thấy các công ty như Galaxy phát hành cổ phiếu dưới dạng token, vậy làm thế nào để tính toán chúng vào tổng vốn hóa thị trường?” Mierzwa nói trong một cuộc phỏng vấn với CoinDesk. “Những cổ phiếu đó có được tính vào tổng số cổ phiếu lưu hành tự do không ?”

Câu hỏi đó chạm đến trọng tâm của cách thức hoạt động của các chỉ số chứng khoán hiện đại.

Các chỉ số như Russell 3000 xếp hạng các công ty một phần dựa trên vốn hóa thị trường điều chỉnh theo số lượng cổ phiếu lưu hành tự do, đo lường giá trị của các cổ phiếu có sẵn để giao dịch công khai. Nếu các công ty bắt đầu phát hành một số cổ phiếu thông qua các sàn giao dịch truyền thống trong khi các cổ phiếu khác tồn tại dưới dạng mã thông báo dựa trên blockchain, các nhà cung cấp chỉ số cần quyết định xem liệu các cổ phiếu được mã hóa đó có nên được đưa vào tính toán chính thức hay không.

Câu trả lời không hề đơn giản. Hiện nay, nhiều nhà quản lý tài sản truyền thống vẫn chưa thể trực tiếp lưu giữ các chứng khoán được mã hóa. Các quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ và các nhà đầu tư tổ chức lớn thường dựa vào các đơn vị lưu ký được phê duyệt và cơ sở hạ tầng thị trường được quản lý, vốn không được thiết kế cho các tài sản dựa trên công nghệ blockchain.

Bà Mierzwa cho biết một số ủy ban tư vấn của FTSE Russell hiện đang thận trọng với cổ phiếu được mã hóa vì lý do đó. Bà nói: “Nếu những cổ phiếu đó không phải là thứ mà một nhà quản lý tài sản lớn có thể lưu giữ hiện nay, thì họ sẽ không muốn chúng tôi xem xét chúng trong các tính toán”.

Quan điểm đó có thể không kéo dài lâu. Các tổ chức lưu ký và ngân hàng lớn đã đẩy nhanh các dự án blockchain trong hai năm qua khi việc mã hóa token chuyển từ giai đoạn thử nghiệm tiền điện tử sang một cuộc đua xây dựng cơ sở hạ tầng rộng lớn hơn.

“Tôi nghĩ chúng ta sẽ tiến đến thời điểm mà mọi người quản lý sẽ đều quản lý token,” Mierzwa nói.

Cuộc tranh luận đã trở nên gay gắt hơn sau một loạt các thông báo gần đây về việc mã hóa tài sản từ cả các công ty tiền điện tử và các công ty tài chính truyền thống.

BlackRock, Franklin Templeton và Apollo đều đã mở rộng các sản phẩm quỹ được mã hóa. Robinhood (HOOD) và Kraken đã nghiên cứu về cổ phiếu được mã hóa. Các dự án được Coinbase hậu thuẫn tiếp tục thúc đẩy việc sử dụng stablecoin và thanh toán dựa trên blockchain sâu hơn vào thị trường vốn.

Mark Wendland, CEO của Canton Strategic Holdings, mô tả sự khác biệt này là giữa “phát hành bản gốc thực sự” và các bản sao giả mạo.

“Chứng khoán nào cũng như nhau,” Wendland nói trong một cuộc phỏng vấn với CoinDesk, đề cập đến những tuyên bố gần đây từ các cơ quan quản lý chứng khoán của Mỹ rằng chứng khoán được mã hóa nên được đối xử tương tự như chứng khoán truyền thống theo các quy tắc về vốn.

Sự khác biệt này rất quan trọng vì việc thanh toán bằng blockchain làm thay đổi cách thức chuyển giao quyền sở hữu trên thị trường.

Hiện nay, hầu hết các giao dịch chứng khoán vẫn dựa vào nhiều lớp trung gian và hệ thống thanh toán chậm trễ. Ngay cả sau khi giao dịch hoàn tất, việc chuyển giao chứng khoán và tài sản thế chấp giữa các bên cũng có thể mất một hoặc hai ngày. Chứng khoán được mã hóa (tokenized securities) có thể rút ngắn phần lớn quy trình đó xuống gần như thời gian thực.

‘Nhanh hơn nhiều’

Wendland cho rằng cơ hội lớn nhất thậm chí có thể không phải là giao dịch 24/7. Thay vào đó, ông chỉ ra tính linh hoạt của tài sản thế chấp và hiệu quả sử dụng vốn.

Trong lĩnh vực tài chính truyền thống, các công ty giao dịch lớn liên tục chuyển tài sản thế chấp giữa các nhà môi giới, trung tâm thanh toán bù trừ và các đối tác. Sự chậm trễ trong việc thanh toán làm tắc nghẽn nguồn vốn không thể được sử dụng lại ở nơi khác.

“Nếu thông thường tài sản thế chấp được di chuyển theo chu kỳ T+1 hoặc T+2, thì giờ đây nó được di chuyển theo thời gian thực hơn, và tốc độ xử lý tài sản thế chấp đó sẽ nhanh hơn nhiều”, Wendland nói.

Điều đó có nghĩa là các công ty có thể sử dụng cùng một nguồn vốn một cách hiệu quả hơn trên nhiều thị trường.

Hãy tưởng tượng một công ty giao dịch thế chấp chứng khoán kho bạc vào buổi sáng. Theo hệ thống hiện tại, việc thu hồi tài sản thế chấp dư thừa có thể mất nhiều ngày. Trên nền tảng blockchain, về mặt lý thuyết, những tài sản đó có thể được chuyển trả lại chỉ trong vài giờ hoặc vài phút.

Những người ủng hộ tin rằng những cải thiện về hiệu quả đó cuối cùng có thể giúp các công ty tiết kiệm hàng tỷ đô la trên các thị trường chứng khoán, giao dịch mua lại và phái sinh.

Khám phá giá cả

Tuy nhiên, việc mã hóa tài sản tạo ra những vấn đề hoàn toàn mới về cấu trúc thị trường. Một trong những vấn đề đó liên quan đến định giá.

Các thị trường chứng khoán truyền thống đóng cửa qua đêm và vào cuối tuần. Tài sản được mã hóa không nhất thiết phải ngừng giao dịch. Mierzwa đã đưa ra một ví dụ giả định liên quan đến cổ phiếu Apple được giao dịch trên thị trường blockchain vào cuối tuần. Nếu cổ phiếu Apple được mã hóa giao dịch ở một mức giá vào thứ Bảy nhưng Nasdaq mở cửa giảm mạnh vào sáng thứ Hai, các công ty phải quyết định xem giá thực sự được xác định ở đâu.

“Thực ra thì không nên có mức giảm giá lớn đến thế,” cô ấy nói. “Nhưng sẽ rất thú vị để xem giá cả sẽ được xác định như thế nào.”

Vấn đề càng trở nên phức tạp hơn nếu có nhiều phiên bản mã hóa của cùng một loại cổ phiếu tồn tại đồng thời.

Một số token có thể bao gồm quyền nhận cổ tức. Một số khác thì không. Một phiên bản có thể được thanh toán thông qua một tổ chức lưu ký được quản lý, trong khi phiên bản khác được giao dịch tự do trên cơ sở hạ tầng phi tập trung. Điều đó có thể tạo ra nhiều loại cổ phần dựa trên blockchain gắn liền với cùng một công ty. “Giá cả và tính thanh khoản có thể khác nhau,” Mierzwa nói.

Các nhà cung cấp chỉ số cuối cùng có thể cần các phương pháp tương tự như cổ phiếu loại A hoặc loại B truyền thống, kết hợp tính thanh khoản giữa các phiên bản mã hóa khác nhau của cùng một loại chứng khoán.

Vấn đề về thời gian cũng gây ra những khó khăn trong khâu vận hành.

Nhiều chỉ số tài chính dựa trên dữ liệu thị trường được đồng bộ hóa trên nhiều loại tiền tệ, cổ phiếu và các công cụ phái sinh. Tuy nhiên, các thị trường ảo hoạt động liên tục có thể không hoàn toàn phù hợp với giờ giao dịch truyền thống.

Ví dụ, thị trường phòng hộ ngoại hối vẫn đóng cửa phần lớn vào cuối tuần. Nếu cổ phiếu được mã hóa giao dịch liên tục trong khi hoạt động phòng hộ tiền tệ tạm dừng, các nhà cung cấp chỉ số có thể cần các mô hình nội suy để tính toán giá trị chuẩn trong những khoảng thời gian gián đoạn đó.

Ngay cả stablecoin cũng mang đến những thách thức tương tự.

Nhiều nhà phát hành stablecoin hỗ trợ dự trữ của họ bằng trái phiếu kho bạc Mỹ. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu kho bạc không hoạt động liên tục. Nếu người nắm giữ stablecoin yêu cầu rút tiền lớn vào cuối tuần, các nhà phát hành có thể phải đối mặt với sự mất cân bằng thanh khoản giữa thị trường tiền điện tử hoạt động liên tục và hệ thống tài chính truyền thống.

Những lo ngại đó là một phần lý do tại sao các ngân hàng ngày càng xây dựng các hệ thống blockchain riêng tư thay vì kết nối trực tiếp vào các mạng lưới tài chính phi tập trung mở.

Mierzwa cho biết nhiều tổ chức tài chính lớn đang tạo ra những “vườn khép kín” nơi các tài sản được mã hóa có thể di chuyển trong môi trường được kiểm soát chặt chẽ nhằm duy trì sự tuân thủ, xác minh danh tính và các tiêu chuẩn bảo mật.

Cách tiếp cận đó có thể gây khó chịu cho một bộ phận văn hóa chống lại thể chế trong cộng đồng tiền điện tử, nhưng nó phản ánh cách thức tài chính truyền thống áp dụng cơ sở hạ tầng mới. Các ngân hàng nhận thấy lợi ích về hiệu quả từ việc thanh toán bằng blockchain trong khi vẫn muốn có sự giám sát, bảo hiểm và các đối tác được quản lý. Đồng thời, các công ty ra đời trong lĩnh vực tiền điện tử tiếp tục thúc đẩy đổi mới nhanh hơn nhiều so với dự đoán của các tổ chức truyền thống.

“Tôi không nghĩ sẽ mất đến 10 năm,” Mierzwa nói. “Chúng ta sẽ bắt đầu thấy khả năng tương tác cao hơn trong vòng hai đến ba năm tới.”