Hoàn thiện thông lệ quản trị vốn để phát triển thị trường

Tại hội nghị diễn ra vào ngày 20-3-2026, Bộ Tài chính cho biết nhu cầu vốn cho giai đoạn 2026-2030 ước tối thiểu khoảng 38,5 triệu tỉ đồng, trong khi ngân sách nhà nước chỉ có thể đáp ứng khoảng 20%. Trong bối cảnh tỷ lệ nợ vay/GDP đang tăng ngày một nhanh thì kênh ngân hàng khó lòng tăng tương ứng để duy trì nguồn vốn cho tăng trưởng. Điều đó đồng nghĩa với việc thị trường vốn sẽ phải gánh một phần nhiệm vụ rất lớn trong chặng đường phát triển sắp tới.

Tuy nhiên, ngay khi thị trường vốn được giao kỳ vọng lớn hơn, các cảnh báo về chất lượng huy động vốn cũng xuất hiện ngày một rõ hơn. Ngày 12-2-2026, Thanh tra Chính phủ ban hành kết luận về việc chấp hành pháp luật trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ và sử dụng nguồn tiền thu từ phát hành. Chi tiết này cho thấy cơ hội mở rộng của thị trường vốn là rất rõ, nhưng cùng lúc đó, nền tảng minh bạch và khả năng kiểm soát dòng tiền sau huy động vẫn là vấn đề phải xử lý nghiêm túc nếu muốn bảo vệ nhà đầu tư và củng cố niềm tin thị trường, đặc biệt trong giai đoạn chúng ta sẽ mở cửa mạnh mẽ thị trường vốn trong thời gian sắp tới cho các nhà đầu tư nước ngoài.

Vấn đề kiểm soát mục đích sử dụng vốn rất quan trọng để phát triển thị trường vốn

Muốn hiểu vì sao thị trường vốn ngày càng bị đòi hỏi minh bạch cao hơn, trước hết cần nhìn vào cách mỗi kênh tài chính kiểm soát đồng vốn sau khi tiền được đưa ra thị trường. Cùng là hoạt động cấp vốn, nhưng giữa ngân hàng và doanh nghiệp tồn tại một khác biệt rất lớn trong cách theo dõi mục đích sử dụng tiền. Chính sự khác biệt đó giải thích vì sao khi quy mô huy động vốn tăng lên, câu chuyện minh bạch không còn là yêu cầu hình thức mà trở thành điều kiện để bảo vệ niềm tin của nhà đầu tư.

Nếu nhìn từ phía ngân hàng, giải ngân chưa bao giờ chỉ là hành động chuyển tiền từ tài khoản người cho vay sang người đi vay. Quy định hiện hành buộc khách hàng vay phải sử dụng vốn đúng mục đích đã cam kết theo hợp đồng vay ban đầu, báo cáo việc sử dụng vốn và cung cấp tài liệu, dữ liệu chứng minh đồng vốn đang được thực hiện đúng cam kết. Cùng lúc đó, tổ chức tín dụng có trách nhiệm kiểm tra, giám sát việc sử dụng vốn vay để bảo đảm khả năng thu hồi nợ.

Trong khi đó, ở phía doanh nghiệp, nhất là khi huy động vốn qua trái phiếu, dòng tiền thường bước vào một hành trình linh hoạt hơn nhiều. Sau khi huy động được vốn, doanh nghiệp có thể phân bổ tiền cho dự án, cho đơn vị thành viên, cho hợp tác đầu tư hoặc cho việc cơ cấu lại các nghĩa vụ tài chính khác. Chính sự linh hoạt này giúp doanh nghiệp vận hành nhanh hơn, nhưng cũng khiến việc theo dõi mục đích sử dụng vốn trở nên khó hơn nếu công bố thông tin không đầy đủ và hồ sơ giải trình không theo kịp thực tế triển khai. Bởi vậy, khác biệt lớn nhất giữa hai quy trình không nằm ở tốc độ giải ngân, mà nằm ở khả năng truy vết rõ ràng đường đi của đồng vốn sau khi tiền đã rời khỏi nơi cấp vốn.

Từ đây có thể thấy, câu chuyện kiểm soát mục đích sử dụng vốn thực chất là câu chuyện ai đang nắm quyền theo dõi đồng tiền sau giải ngân. Trong quan hệ tín dụng, quyền đó nằm khá rõ ở ngân hàng thông qua hợp đồng, điều kiện cho vay và cơ chế kiểm tra định kỳ. Trong huy động vốn qua thị trường, quyền theo dõi lại phụ thuộc rất nhiều vào chất lượng công bố thông tin của doanh nghiệp và năng lực giám sát của hệ thống.

Nếu doanh nghiệp huy động vốn nhanh nhưng không giải trình được tiền đi đâu, thị trường sẽ sớm đối mặt với rủi ro niềm tin. Vì vậy, muốn thị trường vốn lớn lên bền vững, điều quan trọng không phải là làm cho doanh nghiệp chậm lại, mà là buộc doanh nghiệp phải minh bạch gần bằng mức kỷ luật mà ngân hàng đang áp dụng với đồng vốn cho vay.

Từ áp lực huy động vốn đến yêu cầu minh bạch của sân chơi lớn

Những kết luận thanh tra gần đây cần được xem như một tín hiệu cảnh báo cho những gì cần được thay đổi cho giai đoạn phát triển mới của thị trường vốn. Khi nền kinh tế cần một lượng vốn trung và dài hạn rất lớn, thị trường vốn chắc chắn sẽ phải mở rộng vai trò. Nhưng càng mở rộng nhanh, thị trường càng cần một nền tảng minh bạch đủ mạnh để bảo đảm rằng dòng tiền sau huy động vẫn nằm trong quỹ đạo đã công bố với nhà đầu tư.

Nếu không kiểm soát được mục đích sử dụng vốn, mỗi đợt huy động thành công trong ngắn hạn có thể lại tạo ra sự mất niềm tin của nhà đầu tư trong dài hạn nếu như đồng vốn không được quản lý minh bạch. Nói cách khác, quy mô huy động vốn và mức độ minh bạch phải tăng lên cùng nhau, nếu không có sự phát triển đồng thời thì đó chỉ là sự phát triển trong ngắn hạn và thiếu yếu tố bền vững.

Yêu cầu này càng rõ hơn khi Việt Nam đang từng bước hình thành trung tâm tài chính quốc tế. Sự kiện ra mắt tại TPHCM ngày 11-2-2026 được xem là dấu mốc chuyển từ chủ trương sang cấu trúc vận hành cụ thể. Trong thông điệp tại lễ ra mắt, yếu tố niềm tin được nhấn mạnh như nền tảng quan trọng để dòng vốn không chỉ đến mà còn ở lại lâu dài.

Điều này rất đáng chú ý, bởi một trung tâm tài chính không chỉ cần quy mô giao dịch lớn mà còn cần thể chế ổn định, cách công bố thông tin rõ ràng và văn hóa kinh doanh minh bạch. Khi đã bước tới một sân chơi như vậy, doanh nghiệp không thể chỉ nói về tăng trưởng mà phải chứng minh được chất lượng quản trị của chính dòng vốn mình huy động.

Ở thị trường các nước phát triển, dòng tiền từ phát hành trái phiếu thường được quản lý rất minh bạch bởi một bên thứ ba. Như những gì mô tả trong sơ đồ trên thì dòng tiền huy động từ trái phiếu phải được giữ trong tài khoản phong tỏa tại ngân hàng lưu ký nhằm tách biệt với dòng tiền kinh doanh và chỉ giải ngân khi đáp ứng đúng mục tiêu đã công bố. Cơ chế này đảm bảo tính minh bạch và kiểm soát sau phát hành. Ở các thị trường quốc tế, chức năng này do tổ chức tín thác thực hiện, giám sát chặt chẽ dòng tiền theo bản cáo bạch.

Chỉ khi có đầy đủ chứng từ đúng mục tiêu, nguồn vốn mới được giải ngân, và dòng tiền thu hồi cũng quay về tài khoản này để ưu tiên thanh toán cho trái chủ. Để khôi phục niềm tin thị trường, cần thiết lập tài khoản hoặc sổ riêng cho từng mã trái phiếu, gắn nhãn rõ mục tiêu sử dụng, quy định cụ thể thời điểm giải ngân, đồng thời báo cáo định kỳ và đối soát bởi đơn vị giám sát độc lập.

Bộ quy tắc ràng buộc phải quy định nghiêm ngặt việc không được hòa lẫn dòng vốn, yêu cầu lưu giữ nhật ký giao dịch và tuân thủ chuẩn dữ liệu tối thiểu. Trong trường hợp vi phạm, các cơ chế như tạm dừng giải ngân, yêu cầu khắc phục sai sót hoặc buộc mua lại trước hạn và điều chỉnh lãi suất cần được kích hoạt tự động. Một bước tiến lớn là thiết lập cổng dữ liệu trực tuyến dành riêng cho trái chủ, cung cấp thông tin về số dư, giao dịch và trạng thái tuân thủ gần với thời gian thực, tạo điều kiện để mọi bên liên quan cùng giám sát hiệu quả.Từ đây có thể thấy, minh bạch không còn là một ưu điểm của doanh nghiệp phát hành và thị trường nói chung, mà đang trở thành điều kiện bắt buộc để doanh nghiệp tham gia một sân chơi vốn sâu hơn và rộng hơn. Các định hướng quản trị công ty mới cũng được xây dựng theo chuẩn quốc tế, nhấn mạnh vai trò giải trình của hội đồng quản trị, chất lượng công bố thông tin và trách nhiệm với cổ đông.

Khi chuẩn của thị trường thay đổi, doanh nghiệp không thể tiếp tục dựa vào những lớp giải thích mơ hồ về việc điều chuyển vốn hay triển khai chiến lược mà phải chứng minh rõ tiền đi đâu, phục vụ pháp nhân nào và tạo ra giá trị ở khâu nào. Ai minh bạch sớm sẽ giảm được chi phí vốn và tạo tín nhiệm lâu dài và ai chậm thay đổi sẽ bị chính thị trường gạt ra ngoài.

Bài toán của giai đoạn tới không chỉ là mở rộng quy mô thị trường vốn, mà là nâng chất lượng của đồng vốn sau khi đã huy động. Khi kỳ vọng dành cho thị trường ngày càng lớn, minh bạch sẽ không còn là lợi thế phụ mà trở thành điều kiện nền tảng để có được niềm tin của nhà đầu tư trong nước và quốc tế trong dài hạn.