Di Bartolomeo cho rằng vào cuối tuần trước, thị trường đã — trong thời gian thực — đạt được một điều đáng chú ý mà chưa từng có cơ quan quản lý, kiểm toán hay nhà phân tích nào làm được.
Cập nhật: 23/04/2026, 16:58
Xuất bản: 23/04/2026, 16:30
Cho đến thứ Sáu, ngày 17/4, việc cho vay stablecoin trên Aave — được xem là “chuẩn vàng” của DeFi — chỉ mang lại lợi suất 2,32% APY, trong khi lãi suất qua đêm của Federal Reserve là 3,64%. Nếu nhìn theo bề mặt, thị trường đang định giá một smart contract mã nguồn mở, không được quản lý, có rủi ro tín dụng thấp hơn cả trái phiếu chính phủ Mỹ.
Chỉ trong 48 giờ, điều đó đã kết thúc. Thị trường đã làm trong thời gian thực điều mà chưa cơ quan quản lý, kiểm toán hay nhà phân tích nào làm được: định giá lại rủi ro tín dụng của DeFi.
Nếu xếp các kênh tín dụng USD theo lợi suất trước cuối tuần đó, cấu trúc hoàn toàn phi lý. Trái phiếu kho bạc Mỹ ở mức 3,64%, ABS thế chấp bằng Bitcoin của Ledn (BBB-) ở mức 6,84%, cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy ở mức 11,50%, thẻ tín dụng Mỹ khoảng 21% với tỷ lệ vỡ nợ 4%, trong khi Aave lại chỉ ở mức 2,32%. Luca Prosperi từng lập luận rằng lãi suất stablecoin trong DeFi nên cao hơn lãi suất phi rủi ro khoảng 250–400 điểm cơ bản, tương đương 6,15–7,76%. Ngược lại, báo cáo ngày 2/4 của Ngân hàng Trung ương Canada lại cho rằng tỷ lệ nợ xấu 0% của Aave chứng minh DeFi có thể cung cấp tín dụng không vỡ nợ nhờ cơ chế thế chấp chặt chẽ. Điều này đặt ra hai khả năng: hoặc DeFi đã giải được rủi ro tín dụng, hoặc thị trường đã ngừng định giá nó. Và cuối tuần đó đã cho thấy câu trả lời.
Ngày 18/4, một cuộc tấn công nhằm vào KelpDAO thông qua cầu cross-chain LayerZero đã mint khoảng 116.500 token rsETH không có tài sản bảo chứng, tương đương khoảng 292 triệu USD. Các token này được đưa vào Aave làm tài sản thế chấp, từ đó hacker vay ra khoảng 190–230 triệu USD tài sản thật từ một collateral không thực sự tồn tại. Báo cáo của Aave xác nhận protocol hoạt động đúng thiết kế, cho thấy vấn đề nằm ở cấu trúc hệ thống chứ không phải lỗi kỹ thuật, trong khi Kelp và LayerZero đổ lỗi cho nhau về cấu hình validator 1/1.
Hiệu ứng lan truyền diễn ra ngay lập tức. Do tính liên thông, các giao thức DeFi cho phép “looping” — vay ở nền tảng này rồi tái thế chấp ở nền tảng khác — khiến cú sốc tại Aave lan ra toàn hệ sinh thái. Khoảng 20% tổng khối lượng vay lịch sử của Aave đến từ dạng đòn bẩy lặp này. Trong 48 giờ, từ 6 đến 10 tỷ USD bị rút khỏi Aave, mức sử dụng thanh khoản của các pool WETH, USDT và USDC đạt 100%, người gửi tiền không thể rút, người vay không thể tiếp cận thanh khoản. Nhiều người dùng buộc phải vay thêm khoảng 300 triệu USD từ chính tài sản bị khóa của họ, thường ở mức LTV 75%, chỉ để có tiền mặt.
Lãi suất phản ứng ngay lập tức. APY stablecoin trên Aave tăng từ 3–6% lên 13,4% chỉ trong hai ngày. Vault USDC của Morpho, nền tảng hỗ trợ sản phẩm vay tiêu dùng của Coinbase, tăng từ 4,4% lên 10,81%. Tổng giá trị khóa (TVL) DeFi trên 20 chain lớn giảm hơn 13 tỷ USD.
Điểm quan trọng nằm ở cấu trúc: trong DeFi không tồn tại luật phá sản, không có tòa án và không có cơ chế thu hồi tài sản. Nếu rút sớm, bạn giữ được toàn bộ; nếu rút muộn, bạn có thể chịu phần lớn thiệt hại. Không giống các hệ thống tài chính truyền thống như Celsius, BlockFi hay FTX — nơi còn có quy trình pháp lý để phân bổ tổn thất — DeFi không có bất kỳ lớp bảo vệ nào.
Điều này tác động trực tiếp đến việc định lượng rủi ro. Nếu có thể ước tính tổng thiệt hại nhưng không thể biết cách nó được phân bổ, bạn cũng không thể biết mức độ rủi ro của chính mình. Nó có thể bằng 0, hoặc cũng có thể là toàn bộ tài sản — tùy thuộc vào tốc độ hành động của bạn và của những người khác.
DeFi sẽ không biến mất. Hạ tầng này có giá trị thực và các thị trường permissionless luôn tồn tại trong mọi giai đoạn. Nhưng chúng chưa bao giờ là không rủi ro, và luôn phải mang mức premium so với hệ thống được quản lý. Sự kiện 48 giờ sau ngày 17/4 đã nhắc lại nguyên tắc đó ngay trên blockchain.
Đối với các tổ chức phân bổ vốn vào DeFi trong năm tới, đây là một tín hiệu cần được xem xét nghiêm túc. Mức APY 2,32% trước đó không phản ánh đúng rủi ro, và thị trường đã điều chỉnh. Từ đây, lãi suất DeFi sẽ do thị trường quyết định — nhưng một điều chắc chắn: giai đoạn định giá sai đã kết thúc.
Lưu ý: Quan điểm trong bài viết là của tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của CoinDesk hoặc các bên liên quan.
Blockchain đang dần chuyển sang mô hình riêng tư. Câu hỏi còn lại không phải là có hay không, mà là ngành sẽ xây dựng loại quyền riêng tư nào, theo lập luận của Schiller.
(Đọc chi tiết tại đây)
