Hợp đồng tương lai vĩnh viễn đang thâm nhập vào các thị trường được quản lý và sự phản đối đối với chúng là nghiêm trọng: các công cụ có đòn bẩy cao, định hướng bán lẻ sẽ tạo ra rủi ro hệ thống. Nhưng sự phê bình nhắm sai mục tiêu. Rủi ro hệ thống trong thị trường phái sinh là tài sản của địa điểm giao dịch chứng khoán vĩnh viễn, không phải hợp đồng. Rủi ro được đặt ra bởi các lựa chọn địa điểm: giới hạn đòn bẩy, ký quỹ, thiết kế cấp vốn, quản lý mặc định. Không có gì vốn có của một hợp đồng không hết hạn.
Mối lo ngại không phải là vô căn cứ. Các giai đoạn giảm đòn bẩy mạnh nhất của tiền điện tử — với đợt giảm đòn bẩy vào tháng 10 năm 2025 là một trong những giai đoạn gần đây nhất — có nhiều nguyên nhân: cú sốc vĩ mô, hủy chốt stablecoin, ngừng hoạt động trên sàn giao dịch, lỗi oracle, đòn bẩy quá mức và thanh khoản mỏng. Điều biến việc bán tháo thành một sự kiện mang tính hệ thống là cơ chế truyền tải rủi ro và trong tiền điện tử thường là tầng thanh lý: thanh lý bắt buộc làm giảm giá, truyền đến các địa điểm khác thông qua giá tham chiếu chung và chênh lệch giá, đồng thời kích hoạt nhiều thanh lý hơn. Điều làm cho dòng thác trở nên bạo lực là các lựa chọn về địa điểm: một chỉ số có thể bị thao túng để thanh lý dựa trên giá giả và tự động hủy bỏ đòn bẩy để thu hồi các giao dịch có lãi để bù đắp sự thiếu hụt. Không phải là một tính năng của vĩnh viễn.
Vì vậy, câu hỏi thực sự không phải là liệu đồng hồ vĩnh viễn có thuộc các thị trường được quản lý hay không; đó là cách một địa điểm nhất định được xây dựng. Các yêu cầu pháp lý là cần thiết để đảm bảo cơ sở: quỹ tách biệt, tổ chức thanh toán bù trừ đã đăng ký, sự giám sát của người giám sát. Cách một địa điểm xử lý tình trạng vỡ nợ khi bị căng thẳng là một lựa chọn riêng biệt và nó khác nhau ngay cả trong phạm vi được quy định.
Có một sự phản đối gay gắt hơn đáng được xem xét nghiêm túc và nó không liên quan đến rủi ro: có thể các tổ chức không muốn có vĩnh viễn. Một lưu ý gần đây của JPMorgan cho thấy sự thèm muốn của các tổ chức đối với hợp đồng vĩnh viễn bị hạn chế, coi chúng là đầu cơ thay vì thay thế cho các hợp đồng tương lai được quy định – không có cấu trúc kỳ hạn và rủi ro cơ bản khiến chúng trở thành những sản phẩm thay thế không hoàn hảo. Điều đó đúng khi nói đến cơ chế: để thay thế cho hợp đồng tương lai có niên hạn, hợp đồng vĩnh viễn không còn giá trị nữa. Không giống như cơ sở hợp đồng tương lai, nguồn vốn có thể thay đổi và không thể bị khóa; và đối với một nhà phòng ngừa rủi ro cần cơ cấu kỳ hạn và phân phối thì chúng là công cụ sai lầm.
Nhưng thay thế không phải là cách các tổ chức tiếp cận họ. Điều hành cả thị trường quyền chọn và thị trường vĩnh viễn, Bullish tận mắt nhìn thấy điều đó: nhiều tổ chức giao dịch quyền chọn tại địa điểm của chúng tôi sử dụng quyền chọn vĩnh viễn để phòng ngừa đồng bằng (tác động định hướng của quyền chọn đối với giá cơ bản), không phải để thay thế cho hợp đồng tương lai có hạn, mà bởi vì đó là nơi có tính thanh khoản. Cấu trúc kỳ hạn ít liên quan đến phòng ngừa rủi ro delta hơn là tính thanh khoản. Nhiều hợp đồng tương lai có niên hạn của tiền điện tử được giao dịch ít, trong khi hợp đồng vĩnh viễn – có tính thanh khoản một phần do dòng bán lẻ mà các nhà phê bình chế giễu – là những công cụ delta-one sâu nhất, có thể giao dịch liên tục nhất hiện có. Bàn quản lý rủi ro trong thời gian thực yêu cầu việc thực thi trở nên sang trọng.
Và lợi thế thanh khoản đó mang tính cấu trúc. Bán lẻ bị thu hút bởi vĩnh viễn vì bản chất của chúng: không hết hạn, không cuộn, có thể giao dịch liên tục. Thiết kế thu hút dòng chảy đó tập trung tính thanh khoản trong các hợp đồng vĩnh viễn. Đó là phần thưởng bị bỏ qua trong việc đưa các tài sản vĩnh viễn vào bờ: một nguồn thanh khoản sâu và bền vững trong các công cụ mà một bộ phận phòng ngừa rủi ro cần có.
Vì vậy, hai nửa của cuộc tranh luận là một. Các tổ chức thanh khoản mong muốn đã tồn tại, phần lớn được thu hút bởi hoạt động bán lẻ. Điều cho phép họ sử dụng nó một cách an toàn là khả năng quản lý vỡ nợ ở cấp độ tổ chức, điều tương tự chứa đựng rủi ro hệ thống mà các nhà phê bình lo ngại.
Câu hỏi không bao giờ là “viên vĩnh viễn có nguy hiểm không?” Đó là “khi thị trường căng thẳng, địa điểm sẽ xử lý tình trạng vỡ nợ như thế nào?” Thanh toán bù trừ theo quy định đã thiết lập tiêu chuẩn trong nhiều thập kỷ, đây cũng là tiêu chuẩn mà Bullish đang hướng tới, sau khi nộp đơn lên CFTC để hoạt động như một thị trường hợp đồng và cơ quan thanh toán bù trừ được quản lý.
Khi sự thiếu hụt của việc thanh lý vượt quá quỹ bảo hiểm, biện pháp hỗ trợ là xã hội hóa các khoản lỗ: lực lượng tự động hủy bỏ đòn bẩy đóng lại bù đắp các vị thế có lãi ở mức giá ngoài thị trường để hấp thụ khoản lỗ của người vỡ nợ. Mô hình thanh toán bù trừ hoạt động khác nhau. Nó bắt đầu với người vỡ nợ, người có số tiền ký quỹ và đóng góp quỹ riêng sẽ gánh chịu khoản lỗ đầu tiên. Vị thế được thực hiện thông qua sổ đặt hàng hoặc, nếu lớn, được bán đấu giá cho các thành viên thanh toán bù trừ khác. Đằng sau đó là một quỹ bảo lãnh được cấp vốn trước có quy mô theo tiêu chuẩn của cơ quan thanh toán bù trừ được quy định, với việc chia sẻ tổn thất rộng rãi chỉ vượt quá mức đó và rất hiếm khi xảy ra.
Không điều nào trong số này có thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro – không có điều gì có thể làm được. Những gì nó làm là phá vỡ chuỗi biến một tài khoản bị phá sản thành một dòng thác trên toàn thị trường: một vụ vỡ nợ được hấp thụ tận gốc chứ không bị ép buộc vào một thị trường đang sụt giảm. Đó là sự khác biệt giữa một địa điểm chứa đựng một thất bại và một địa điểm truyền tải nó, và việc truyền tải nó là rủi ro hệ thống mà các nhà phê bình lo ngại. Đáp ứng tiêu chuẩn đó và vĩnh viễn trở thành cơ sở hạ tầng mà các tổ chức có thể sử dụng; bỏ lỡ nó và chúng tôi có các nhà phê bình nguy hiểm mô tả, có quy định hay không. Perpetuals không bao giờ là toàn bộ câu chuyện. Thiết kế là.
Lưu ý: Các quan điểm thể hiện trong cột này là của tác giả và không nhất thiết phản ánh quan điểm của CoinDesk, Inc. hoặc chủ sở hữu và các chi nhánh của nó.
