Vào khoảng năm 2015, trên một con đường mòn đi bộ đường dài ở Hồng Kông, hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn – còn được gọi là tương lai vĩnh viễn hay gọi tắt là “perp” – đã ra đời. Ben Delo, nhà toán học và đồng sáng lập của BitMEX, đang đi dạo cùng một người bạn tên là Bavik, một nhà giao dịch chứng khoán phái sinh, vật lộn với một vấn đề đã đeo bám anh trong nhiều tháng.
BitMEX đã thử mọi cách. Hợp đồng tương lai hàng quý, hợp đồng tương lai hàng tháng, hợp đồng tương lai hàng tuần, hợp đồng tương lai 48 giờ, thậm chí một hợp đồng chỉ kéo dài 24 giờ trước khi đặt lại. Không có gì hiệu quả. Khách hàng liên tục phàn nàn rằng vị thế của họ bị đóng mà không báo trước. Họ muốn thứ gì đó trông giống như giao ngay, được giao dịch như giao ngay, nhưng mang lại cho họ đòn bẩy mà chỉ một sàn giao dịch phái sinh mới có thể cung cấp.
“Nếu tương lai không bao giờ hết hạn thì sao?” Delo hỏi.
Câu trả lời của Bavik ngay lập tức. “Về mặt toán học, nó sẽ có giá trị vô cùng,” Delo nhớ lại anh đã nói.
Về mặt kỹ thuật, anh ấy đã đúng. Giá trị của hợp đồng tương lai một phần được tính từ thời gian còn lại cho đến khi hết hạn và chi phí thực hiện vị thế. Loại bỏ ngày hết hạn và điều đó mang lại các hợp chất chi phí vô thời hạn, làm cho giá trị lý thuyết trở thành vô hạn. Nhưng sau đó Bavik đưa ra một giải pháp: chỉ tính phí cho các nhà giao dịch theo lãi suất qua đêm bitcoin, theo cách bạn có thể tính LIBOR (Lãi suất chào bán liên ngân hàng Luân Đôn) trong tài chính truyền thống.
Có một vấn đề. “Tôi nói, đó là cái gì?” Delo nhớ lại. “Anh ấy nói, ‘Hm, cứ tính lãi suất bitcoin qua đêm cho họ đi’. Tôi nói, ‘Tôi không nghĩ điều đó tồn tại.'”
Vì thế Delo đã xây dựng nó. Và khi làm như vậy, ông đã phát minh ra một trong những sản phẩm tài chính quan trọng nhất của thế kỷ 21.
Xây dựng BitMEX
Để hiểu lý do tại sao hoán đổi vĩnh viễn lại quan trọng, bạn phải hiểu BitMEX đã cố gắng làm gì trước khi nó trở thành thị trường bitcoin có tính thanh khoản cao nhất trên thế giới.
Khi Delo và Arthur Hayes thành lập sàn giao dịch vào năm 2014, họ không nghĩ đến việc các nhà giao dịch bán lẻ theo đuổi đòn bẩy 100 lần. Họ đang nghĩ về các phòng ngừa rủi ro thể chế. Hayes đã từng làm việc tại Deutsche Bank, trong khi Delo đã dành nhiều năm xây dựng hệ thống giao dịch tần số cao tại JP Morgan. Luận điểm của họ là các công ty khai thác bitcoin và thanh toán cần một cách để phòng ngừa rủi ro và BitMEX sẽ cung cấp cơ sở hạ tầng chuyên nghiệp để thực hiện điều đó.
Delo cho biết: “Về cơ bản, chúng tôi đã xây dựng nó trông giống như một thiết bị đầu cuối của Bloomberg”. “Chúng tôi đã sử dụng mã hướng dẫn của Reuters. Z14 có nghĩa là hết hạn vào tháng 12 năm 2014.”
Các tổ chức không bao giờ đến. Thay vào đó, những người đến là những nhà buôn, sành sỏi nhưng bán lẻ, những người có kinh nghiệm tài chính nhưng đang chơi bằng chính tiền của mình. Và điều họ muốn không phải là khả năng thanh toán được đảm bảo hay đòn bẩy thấp. Họ muốn đầu cơ và họ muốn làm điều đó với quy mô và đòn bẩy càng nhiều càng tốt.
BitMEX đã lắng nghe. Đến Halloween năm 2015, sàn giao dịch đã cung cấp đòn bẩy gấp 100 lần nhờ hệ thống ký quỹ thời gian thực mà Delo đã xây dựng từ đầu. Ông nói: “Tôi đã xây dựng công cụ khớp lệnh, hệ thống giữ vị thế, hệ thống ký quỹ, hệ thống PnL, hệ thống thanh toán. “Mọi thứ trên đó là của tôi.”
Vấn đề với hợp đồng tương lai, thậm chí cả hợp đồng ngắn hạn, là cơ sở, mức chênh lệch mà tại đó hợp đồng tương lai giao dịch cao hơn giá giao ngay của tài sản cơ bản. Hợp đồng tương lai giao dịch ở mức giá cao hơn so với tài sản cơ bản và khoản phí bảo hiểm đó phản ánh lãi suất ngầm định. Trong tài chính truyền thống, điều này được hiểu rõ. Trong lĩnh vực tiền điện tử, vào năm 2015, nó đã khiến hầu hết mọi người bối rối.
“Khách hàng của chúng tôi sẽ thắc mắc tại sao bitcoin lại đắt như vậy trên sàn giao dịch của bạn?” Delo nhớ lại “Và chúng tôi sẽ nói, ‘Chà, nếu nó đắt, tại sao bạn không bán khống nó?’ Và điều đó sẽ thổi bay tâm trí của một số người. Bạn có thể rút ngắn một cái gì đó thay vì chỉ kéo dài nó.”
BitMEX tiếp tục rút ngắn thời hạn hết hạn của các hợp đồng tương lai được niêm yết. Hợp đồng tương lai hàng tuần. Sau đó là 48 giờ. Sau đó, một hợp đồng được niêm yết lại mỗi ngày.
“Cứ sau 24 giờ, nó sẽ hết hạn hoặc ổn định. Và mọi người sẽ nói, ‘Tại sao bạn lại thanh lý tôi?’ Và chúng tôi sẽ nói, ‘Chúng tôi không thanh lý bạn. Vị trí của bạn đóng ở mức giá chỉ số. Bạn đã nhận được chính xác giá giao ngay’”, Delo nói. “Họ nói, ‘Chúng tôi không hiểu.'”
Khách hàng biết họ muốn gì, ngay cả khi họ không thể nói rõ điều đó. Họ muốn một sản phẩm có đòn bẩy không bao giờ biến mất. Cuộc trò chuyện về con đường đi bộ đường dài của Delo đã cho anh nền tảng để xây dựng một con đường mòn.
Phát minh ra tỷ lệ tài trợ
Hoán đổi vĩnh viễn ra mắt vào tháng 5 năm 2016 với rất ít nghi lễ. Cơ chế cốt lõi rất đơn giản: một hợp đồng tương lai không có ngày hết hạn, được neo vào giá giao ngay thông qua lãi suất cấp vốn hàng ngày. Vị thế mua được thanh toán vị thế bán hoặc ngược lại, tùy thuộc vào việc hoán đổi được giao dịch trên hay dưới giá giao ngay. BitMEX không bị cắt giảm. Tỷ giá này hoàn toàn là một cơ chế cân bằng.
Tỷ lệ tài trợ ban đầu được lấy từ thị trường cho vay của bên thứ ba, chủ yếu là Bitfinex, nơi các nhà giao dịch có thể vay đô la hoặc cho vay Bitcoin. Lấy tỷ lệ vay bằng đô la, trừ đi tỷ lệ vay Bitcoin, bạn sẽ có một khoản xấp xỉ chi phí để giữ một vị thế mua.
Nó đã hoạt động, cho đến khi nó không hoạt động. Khi Bitcoin bắt đầu tăng giá từ năm 2016 đến năm 2017, nhu cầu tiếp xúc lâu dài trên BitMEX đã lấn át cơ chế cấp vốn. Việc hoán đổi bắt đầu giao dịch ở mức phí bảo hiểm ổn định, khiến giá hợp đồng chênh lệch so với giá thực tế của bitcoin và làm suy yếu cơ chế được thiết kế để giữ chúng liên kết. Lãi suất được nhập từ Bitfinex đơn giản là không đủ cao để phản ánh những gì đang xảy ra trên chính BitMEX.
Delo cho biết: “Chúng tôi phải điều chỉnh linh hoạt cách tính tỷ lệ cấp vốn đó”.
Tỷ lệ tài trợ ban đầu đã được nhập từ thị trường cho vay bên ngoài, một điểm tham chiếu cố định không thể đáp ứng các điều kiện trên chính BitMEX. Cách tiếp cận mới đã thay thế cách tiếp cận đó bằng một phương pháp năng động, xem xét hướng nội về cách thức giao dịch hoán đổi thực sự thay vì hướng ra ngoài xem Bitfinex đang tính phí để vay đô la như thế nào.
Giải pháp rất tao nhã. Thay vì hướng ngoại, BitMEX sẽ hướng nội. Sàn giao dịch bắt đầu đo lường mức độ giao dịch hoán đổi trên hoặc dưới giá giao ngay trong khoảng thời gian 8 giờ, coi khoảng cách đó là cơ sở ngụ ý và tính toán lại tỷ giá hàng năm từ đó. Tỷ lệ đó sau đó sẽ được tính vào cuối khoảng thời gian tám giờ tiếp theo.
Delo nói: “Điều này rất quan trọng vì bạn đã thông báo cho các nhà tạo lập thị trường về cách bạn tính toán, số tiền sẽ là bao nhiêu và khi nào bạn sẽ tính phí”. “Bởi vì nó được thanh toán từ vị thế mua sang vị thế bán, nếu hợp đồng hoán đổi được giao dịch ở mức phí bảo hiểm 1%, bạn sẽ tính phí cho vị thế mua 1% nhưng tính 1% cho vị thế bán. Và sau đó ngay lập tức các nhà tạo lập thị trường, biết điều đó, sẽ tham gia, bán hợp đồng hoán đổi và neo nó trở lại giá giao ngay. Đó là một trạng thái cân bằng động.”
Về bản chất, đây là cơ chế tỷ lệ tài trợ mà mọi sàn giao dịch phái sinh lớn trên thế giới hiện đang sử dụng.
Sản phẩm đã tiếp quản
Vào năm 2017, BitMEX là thị trường bitcoin có tính thanh khoản cao nhất trên hành tinh. Sàn giao dịch đang xử lý 3-4 tỷ USD mỗi ngày và hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn là trung tâm của tất cả. Việc phát hiện giá bitcoin không xảy ra trên Coinbase hay Bitstamp mà trên sổ đặt hàng BitMEX.
Bản thân sự tập trung thanh khoản là sản phẩm của thiết kế hoán đổi. Trước khi ra mắt, BitMEX đã chạy đồng thời các hợp đồng hàng quý, hàng tháng, hàng tuần, 48 giờ và 24 giờ, phân bổ vốn tạo lập thị trường mỏng trên sáu kỳ hạn khác nhau. Việc hoán đổi đã thu gọn tất cả những điều đó thành một công cụ.
“Bằng cách cung cấp một sản phẩm, họ [traders] đã có thể củng cố tính thanh khoản của mình, điều đó có nghĩa là thị trường có tính thanh khoản cao hơn, chênh lệch giá thấp hơn”, Delo nói.
Các đối thủ cạnh tranh chú ý. Delo nói với CoinDesk rằng một sàn giao dịch đối thủ khác đã sao chép theo đúng nghĩa đen đến mức nó sao chép các phần của Câu hỏi thường gặp về BitMEX mà không hiểu cách thức hoạt động của sản phẩm. Những người khác coi trọng khái niệm này hơn. Cuối cùng, mọi sàn giao dịch tiền điện tử lớn đều đưa ra hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn của riêng mình, mỗi sàn được xây dựng dựa trên cấu trúc tỷ lệ cấp vốn mà Delo đã bắt đầu tập hợp trên con đường đi bộ ở Hồng Kông đó.
Ông nói: “Việc mọi sàn giao dịch khác đều sao chép giao dịch hoán đổi chỉ chứng tỏ đó là một sự đổi mới tài chính”. “Tôi nghĩ giờ đây nó đạt doanh thu 40, 50 nghìn tỷ đô la mỗi năm. Đây là một trong những sản phẩm thành công nhất trong lịch sử chủ nghĩa tư bản.”
Điều gì xảy ra tiếp theo
BitMEX đã chọn không cấp bằng sáng chế cho hoán đổi vĩnh viễn. Delo cho biết họ đã cân nhắc điều đó và quyết định tốt hơn nên dành thời gian của công ty khởi nghiệp để xây dựng.
“Chúng tôi là một công ty khởi nghiệp tồi tàn,” anh nói. “Chúng tôi nghĩ, cứ đưa nó ra thị trường. Nếu nó tốt, thị trường sẽ cho chúng tôi thấy.”
Và cho họ thấy thị trường đã làm như vậy. Bây giờ, sau một thập kỷ, sản phẩm này bắt đầu thu hút sự chú ý của các cơ quan quản lý tài chính truyền thống. CFTC được cho là đang nhường chỗ cho các giao dịch hoán đổi vĩnh viễn trong khuôn khổ của nó và có suy đoán rằng CME cuối cùng có thể niêm yết chúng trên cổ phiếu.
Đối với Delo, viễn cảnh đó là sự xác nhận cuối cùng cho một điều gì đó bắt đầu như một câu hỏi trên sườn đồi phía trên Hồng Kông, được hỏi bởi một người đã quá mệt mỏi khi chứng kiến khách hàng của mình phàn nàn về những vị trí liên tục biến mất.
Ông nói: “Tôi nghĩ một khi tài chính truyền thống nhìn thấy lợi ích của sản phẩm tài chính này, nó sẽ rất ấn tượng”.
