NSI không đưa ra một kịch bản thị trường tăng đồng thuận, mà xác định đây là giai đoạn đòi hỏi chiến lược phân bổ tài sản có chọn lọc, cân bằng giữa phòng vệ rủi ro hệ thống và nắm bắt cơ hội từ các động lực cấu trúc mới.
Thị trường chứng khoán vừa trải qua nửa đầu năm 2026 với diễn biến phân hóa mạnh, thanh khoản suy giảm trong quý II và tâm lý nhà đầu tư có nhiều biến động. Trong bối cảnh đó, ông Nguyễn Văn Trúc – Giám đốc Trung tâm Phân tích Chứng khoán Quốc gia NSI, đã đưa ra đánh giá về tình hình kinh tế và thị trường chứng khoán nửa đầu năm, đồng thời nhận định xu hướng và đưa ra chiến thuật cho nhà đầu tư thời gian tới.
Theo ông đâu là những đặc điểm nổi bật nhất của bức tranh kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán trong 6 tháng đầu năm? Những yếu tố nào sẽ tiếp tục chi phối diễn biến của thị trường trong thời gian tới?
Nhìn lại nửa đầu năm 2026, tôi cho rằng đặc điểm nổi bật nhất không phải là thiếu động lực tăng trưởng, mà là độ lệch pha giữa tốc độ tăng trưởng thực và khả năng hấp thụ của hệ thống tài chính.
Ở phía tích cực, các chỉ số nền tảng đều ghi nhận kết quả vượt kỳ vọng: GDP 6 tháng đầu năm đạt 8,18% – mức cao hiếm có trong nhiều năm trở lại đây, chỉ số sản xuất công nghiệp IIP tăng trên 9%, và vốn FDI thực hiện lập kỷ lục 5 năm. Đây là nền tảng vĩ mô vững chắc, phản ánh sức hấp dẫn của Việt Nam trong làn sóng dịch chuyển chuỗi cung ứng toàn cầu.
Tuy nhiên, đi cùng với tốc độ tăng trưởng cao là ba điểm nghẽn cấu trúc cần được nhìn nhận thẳng thắn. Thứ nhất, tín dụng tăng nhanh hơn đáng kể so với huy động vốn, tạo áp lực thanh khoản khiến lãi suất liên ngân hàng biến động mạnh, có thời điểm vọt lên hai chữ số trước khi Ngân hàng Nhà nước can thiệp ổn định trở lại. Thứ hai, lạm phát bình quân 6 tháng đạt 4,38% – tiệm cận sát ngưỡng mục tiêu 4,5% của Quốc hội, chủ yếu do chi phí nhà ở, điện nước và giao thông tăng. Thứ ba, cán cân thương mại đảo chiều từ vị thế xuất siêu cùng kỳ năm ngoái sang nhập siêu khoảng 16,6 tỷ USD trong 6 tháng – phần lớn phản ánh nhu cầu nhập khẩu máy móc, linh kiện phục vụ sản xuất chứ không phải suy yếu năng lực cạnh tranh, nhưng vẫn tạo áp lực nhất định lên tỷ giá.
Trên thị trường chứng khoán, sự phân hóa thể hiện rõ nét hơn cả ở cấp độ chỉ số. Dù VN-Index khép lại nửa đầu năm với mức tăng khiêm tốn, độ rộng thị trường lại rất hẹp – phần lớn mức tăng đến từ một số cổ phiếu vốn hóa lớn, trong khi số mã giảm giá vượt trội so với số mã tăng giá. Thanh khoản bình quân cũng suy giảm rõ rệt trong quý II so với giai đoạn sôi động cuối 2025, phản ánh tâm lý thận trọng của dòng tiền lớn trước mặt bằng lãi suất neo cao và áp lực bán ròng kéo dài từ khối ngoại.
Ông có thể chia sẻ những luận điểm quan trọng nhất trong báo cáo cũng như các kịch bản mà đội ngũ phân tích của NSI đang xây dựng cho giai đoạn còn lại của năm?
Tinh thần xuyên suốt của báo cáo được gói gọn trong chính tiêu đề: “Phòng thủ & Phản công” . Chúng tôi không đưa ra một kịch bản thị trường tăng đồng thuận, mà xác định đây là giai đoạn đòi hỏi chiến lược phân bổ tài sản có chọn lọc, cân bằng giữa phòng vệ rủi ro hệ thống và nắm bắt cơ hội từ các động lực cấu trúc mới.
Ba luận điểm nền tảng của báo cáo:
Thứ nhất , nền kinh tế đang tăng tốc nhanh hơn khả năng hấp thụ của hệ thống tài chính. Đây là rủi ro mang tính cấu trúc mà chúng tôi cho rằng thị trường chưa định giá đầy đủ, thể hiện rõ nhất qua áp lực thanh khoản liên ngân hàng và biên lợi nhuận ngành ngân hàng bị thu hẹp.
Thứ hai , Việt Nam đang bước vào một chu kỳ cải cách thể chế mang tính nền tảng, với bộ ba nghị quyết chiến lược cộng hưởng lẫn nhau: chính sách khuyến khích kinh tế tư nhân, định hướng thu hút FDI thế hệ mới gắn với mục tiêu nâng hạng thị trường, và yêu cầu nâng cao kỷ luật tài chính tại khối doanh nghiệp nhà nước. Sự phối hợp giữa ba trục chính sách này được kỳ vọng tạo ra không gian tăng trưởng mới cho khu vực tư nhân trong trung hạn.
Thứ ba , cột mốc nâng hạng FTSE Russell vào tháng 9/2026 được xem là chất xúc tác kỹ thuật quan trọng nhất trong ngắn hạn, có khả năng đảo chiều xu hướng bán ròng kéo dài của khối ngoại và mở ra dòng vốn thụ động mới.
Về khung kịch bản định lượng, báo cáo xây dựng kịch bản cơ sở dựa trên giả định tăng trưởng GDP trong khoảng 8–8,5% và tăng trưởng tín dụng tối thiểu 15% cho cả năm 2026, với vùng điểm số mục tiêu của VN-Index được xác định theo phương pháp định giá kết hợp yếu tố vĩ mô và dòng tiền. Tôi xin phép không trích dẫn con số điểm số cụ thể trong khuôn khổ trả lời phỏng vấn này, vì các mốc mục tiêu định lượng thường cần được cập nhật liên tục theo diễn biến thị trường thực tế để đảm bảo tính chính xác tại thời điểm công bố – đội ngũ phân tích của NSI luôn sẵn sàng cung cấp số liệu cập nhật nhất khi cần.
Trong báo cáo, NSI cũng đề cập đến bối cảnh thị trường đang vận động theo xu hướng phân hóa (K-shaped market).Theo ông mô hình này sẽ tác động như thế nào tới dòng tiền, triển vọng kinh doanh của các công ty chứng khoán? Nhà đầu tư cần lưu ý những rủi ro nào khi margin liên tục mở rộng trong bối cảnh lãi suất chưa thực sự hạ nhiệt?
Mô hình phân hóa theo hình chữ K phản ánh một thực tế rằng thị trường không vận động đồng nhất, mà tách thành hai nhóm rõ rệt: nhóm doanh nghiệp có nền tảng tài chính vững, khả năng tiếp cận vốn dài hạn tốt sẽ tiếp tục đi lên, trong khi nhóm phụ thuộc nhiều vào tín dụng ngân hàng ngắn hạn trong bối cảnh chi phí vốn tăng sẽ chịu áp lực điều chỉnh.
Đối với ngành chứng khoán , chúng tôi đánh giá đây thực chất là ngành hưởng lợi có chọn lọc từ chính xu hướng phân hóa này, nhờ ba động lực cấu trúc song song. Một là cơ cấu doanh thu ngành đang dịch chuyển rõ rệt từ phí môi giới truyền thống sang hoạt động cho vay ký quỹ và đầu tư tài chính – tính đến quý I/2026, doanh thu từ cho vay và đầu tư đã vượt xa doanh thu môi giới, cho thấy ngành không còn phụ thuộc chủ yếu vào biến động thanh khoản thị trường như giai đoạn 2020–2021. Hai là làn sóng tăng vốn quy mô lớn của các công ty chứng khoán trong giai đoạn 2025–2026 thông qua phát hành riêng lẻ, phát hành quyền mua và IPO đang mở rộng dư địa cho vay margin toàn ngành. Ba là mảng ngân hàng đầu tư – tư vấn phát hành, bảo lãnh và thu xếp vốn – được kỳ vọng bước vào chu kỳ tăng trưởng mới khi nền kinh tế dịch chuyển dần từ mô hình tài trợ vốn dựa vào ngân hàng sang mô hình dựa vào thị trường vốn.
Dù vậy, tôi muốn nhấn mạnh một điểm cần thận trọng: tốc độ tăng trưởng dư nợ cho vay ký quỹ toàn ngành đang vượt đáng kể tốc độ tăng trưởng lợi nhuận , do áp lực cạnh tranh giành thị phần ngày càng gay gắt hạn chế khả năng các công ty chứng khoán chuyển phần chi phí vốn tăng thêm sang khách hàng thông qua việc nâng lãi suất cho vay. Nói cách khác, biên lợi nhuận từ hoạt động margin (margin spread) đang trong xu hướng thu hẹp, ngay cả khi quy mô dư nợ tiếp tục mở rộng.
Về rủi ro cụ thể khi margin mở rộng trong bối cảnh lãi suất chưa hạ nhiệt , đây là cấu hình rủi ro mang tính cộng hưởng cần nhà đầu tư đặc biệt lưu ý. Chi phí vốn bình quân toàn ngành chứng khoán đã tăng lên trên 6,7% tính đến cuối quý I/2026 – cao hơn mức 6,1% của quý trước đó – trong khi lãi suất huy động của hệ thống ngân hàng vẫn neo ở mức cao do áp lực tín dụng vượt tốc độ huy động. Khi hai yếu tố này diễn ra đồng thời, rủi ro không chỉ nằm ở chi phí vốn tăng làm giảm biên lợi nhuận cho vay, mà còn ở khả năng định giá tài sản thế chấp (cổ phiếu) trở nên nhạy cảm hơn với chính biến động lãi suất đó – tạo ra vòng xoáy tự củng cố nếu thị trường điều chỉnh mạnh. Do đó, chúng tôi khuyến nghị nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy nên ưu tiên các cổ phiếu có nền tảng cơ bản vững và thanh khoản tốt, đồng thời duy trì tỷ lệ an toàn cao hơn mức tối thiểu theo quy định trong giai đoạn lãi suất chưa xác nhận xu hướng giảm rõ ràng.
Làn sóng IPO đang có dấu hiệu quay trở lại với nhiều doanh nghiệp trong lĩnh vực tiêu dùng, tài chính và chứng khoán chuẩn bị đưa cổ phiếu ra thị trường. Theo ông liệu thị trường hiện nay đã đủ khả năng hấp thụ các thương vụ IPO quy mô lớn? Trong bối cảnh chi phí vốn vẫn ở mức cao, đâu sẽ là những yếu tố quyết định thành công của một đợt IPO cũng như khả năng thu hút dòng tiền của thị trường?
Tôi cho rằng cần nhìn nhận làn sóng IPO hiện nay không phải là hiện tượng chu kỳ ngắn hạn, mà là hệ quả tất yếu của việc mô hình tài trợ vốn truyền thống dựa vào tín dụng ngân hàng đang tiến gần giới hạn. Tỷ lệ tín dụng trên GDP của Việt Nam hiện thuộc nhóm cao nhất khu vực, trong khi các chuẩn mực an toàn vốn theo hướng Basel III đang siết chặt dần dư địa mở rộng tín dụng trung–dài hạn cho khu vực doanh nghiệp. Điều này buộc nền kinh tế phải dịch chuyển sang huy động vốn qua kênh thị trường vốn – và đây chính là động lực cấu trúc phía sau làn sóng IPO, thoái vốn nhà nước và phát hành riêng lẻ đang diễn ra.
Về quy mô, khung pháp lý cho hoạt động IPO đã được cải thiện đáng kể, đặc biệt là việc cho phép xét duyệt song song hồ sơ IPO và niêm yết, rút ngắn thời gian niêm yết từ 90 ngày xuống còn 30 ngày. Danh mục doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết trải rộng trên nhiều lĩnh vực – tài chính, bán lẻ, công nghệ, y tế, hạ tầng – với lộ trình triển khai kéo dài đến ít nhất năm 2030, cho thấy đây là một chu kỳ huy động vốn có quy mô lớn và thời gian kéo dài hơn hẳn so với các đợt IPO đơn lẻ trong những năm gần đây.
Về khả năng hấp thụ , đây là câu hỏi cần đánh giá thận trọng thay vì khẳng định một chiều. Thị trường có nền tảng thanh khoản đủ để hấp thụ các thương vụ IPO quy mô lớn nếu quá trình nâng hạng FTSE diễn ra đúng lộ trình và xác nhận được dòng vốn ngoại đảo chiều bền vững – bởi lẽ nếu nhiều đợt IPO lớn cùng dồn vào giai đoạn thị trường vừa được nâng hạng, rủi ro pha loãng thanh khoản là hoàn toàn có thể xảy ra khi dòng vốn mới bị hấp thụ phần lớn vào thị trường sơ cấp thay vì lan tỏa ra thị trường thứ cấp.
Về các yếu tố quyết định thành công của một đợt IPO trong bối cảnh chi phí vốn vẫn ở mức cao, tôi cho rằng có ba điểm mấu chốt: chất lượng tài sản và dòng tiền của tổ chức phát hành phải đủ thuyết phục để bù đắp chi phí cơ hội cao hơn so với kênh tiền gửi truyền thống; mức định giá chào bán cần phản ánh đúng mặt bằng lãi suất chiết khấu hiện tại thay vì định giá theo kỳ vọng của chu kỳ lãi suất thấp trước đây; và năng lực phân phối, bảo lãnh phát hành của các công ty chứng khoán đầu ngành – đặc biệt là nhóm có kinh nghiệm triển khai các thương vụ quy mô lớn và mạng lưới nhà đầu tư tổ chức rộng – sẽ đóng vai trò quyết định trong việc đảm bảo tỷ lệ hấp thụ thành công.
Theo ông đâu là nguyên nhân chính khiến khối ngoại tiếp tục bán ròng? Đây là tín hiệu phản ánh sự thay đổi về triển vọng của thị trường Việt Nam hay chủ yếu xuất phát từ hoạt động cơ cấu danh mục và phân bổ tài sản toàn cầu?
Số liệu cập nhật cho thấy khối ngoại đã bán ròng khoảng 15.300 tỷ đồng trong tháng 6/2026, nâng tổng giá trị bán ròng lũy kế từ đầu năm lên tới 85.000 tỷ đồng, và xu hướng này tiếp tục kéo dài sang đầu tháng 7 dù có xen kẽ những phiên mua ròng cục bộ. Tuy nhiên, tôi cho rằng bức tranh này phản ánh chủ yếu quá trình tái cơ cấu phân bổ tài sản mang tính toàn cầu, hơn là một đánh giá lại tiêu cực về triển vọng nội tại của Việt Nam – dựa trên ba căn cứ có thể đối chiếu chéo.
Thứ nhất , môi trường lãi suất toàn cầu duy trì ở mức cao lâu hơn kỳ vọng thị trường. Fed dưới sự điều hành của tân Chủ tịch Kevin Warsh đang theo đuổi cách tiếp cận ít định hướng dài hạn hơn, khiến giới đầu tư quốc tế khó định giá lộ trình chính sách và có xu hướng ưu tiên phòng thủ ở các thị trường phát triển, đồng USD duy trì trạng thái tương đối mạnh. Đây là yếu tố mang tính hệ thống, tác động đồng loạt lên phần lớn các thị trường mới nổi và cận biên, không riêng gì Việt Nam.
Thứ hai , nếu áp lực bán ròng phản ánh sự suy giảm niềm tin thực sự vào nền tảng tăng trưởng Việt Nam, chúng ta lẽ ra phải quan sát thấy dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài cũng chững lại tương ứng. Thực tế lại cho thấy điều ngược lại: vốn FDI đăng ký và giải ngân đều tăng trưởng mạnh, đạt mức cao nhất trong nhiều năm. Sự phân kỳ rõ rệt giữa dòng vốn gián tiếp (bán ròng trên thị trường chứng khoán) và dòng vốn trực tiếp (tăng tốc) là bằng chứng ủng hộ mạnh mẽ cho luận điểm tái cơ cấu danh mục toàn cầu hơn là đánh giá lại rủi ro quốc gia.
Thứ ba , xét trên góc độ chu kỳ, đây cũng là giai đoạn nhạy cảm ngay trước thềm quyết định nâng hạng FTSE Russell dự kiến công bố cuối tháng 8 và có hiệu lực tháng 9/2026 – một số quỹ đầu tư theo chỉ số có thể đang tạm thời điều chỉnh vị thế trước khi tái cơ cấu chính thức theo tỷ trọng mới.
Bên cạnh đó, NSI đánh giá như thế nào về hiệu suất đầu tư của các quỹ mở, quỹ chủ động, quỹ ETF cũng như nhóm nhà đầu tư cá nhân trong bối cảnh thị trường phân hóa? Nhà đầu tư nên theo dõi những chỉ báo nào để đánh giá chất lượng performance thay vì chỉ nhìn vào mức sinh lời ngắn hạn?
Trong bối cảnh thị trường phân hóa theo mô hình chữ K, dữ liệu lũy kế 5 tháng đầu năm 2026 cho thấy bức tranh hiệu suất giữa các nhóm quỹ khá phân tán: khoảng hơn một nửa số quỹ cổ phiếu ghi nhận hiệu suất thấp hơn so với cùng kỳ năm trước, đặc biệt là nhóm quỹ ETF ngoại quy mô lớn – vốn có nền so sánh cao từ năm ngoái nhờ tỷ trọng lớn ở một số cổ phiếu vốn hóa lớn và được hỗ trợ bởi biến động tỷ giá thuận lợi trong giai đoạn đó. Ngược lại, một số quỹ mở quy mô lớn ghi nhận cải thiện rõ rệt so với cùng kỳ, được hỗ trợ chủ yếu bởi tỷ trọng phân bổ phù hợp vào nhóm cổ phiếu dẫn dắt thị trường.
Một điểm đáng chú ý là xu hướng gia tăng tỷ trọng nắm giữ tiền mặt ở nhiều quỹ mở cổ phiếu quy mô lớn trong giai đoạn gần đây, phản ánh tâm lý thận trọng quay trở lại khi thị trường chịu áp lực điều chỉnh và dòng tiền lớn chưa sẵn sàng giải ngân mạnh trở lại – đây là một chỉ báo hành vi đáng tin cậy hơn nhiều so với việc chỉ nhìn vào con số lợi nhuận công bố.
Về nguyên tắc đánh giá chất lượng performance trong bối cảnh phân hóa , tôi cho rằng phép so sánh hiệu suất tuyệt đối giữa các quỹ sẽ kém ý nghĩa nếu không tách bạch theo cấu trúc phân bổ tài sản. Một quỹ ghi nhận hiệu suất vượt trội không nhất thiết phản ánh năng lực chọn lọc cổ phiếu xuất sắc, mà có thể chỉ đơn thuần do quỹ đó tình cờ có tỷ trọng cao ở đúng nhóm ngành thuộc nhánh trên của mô hình chữ K trong kỳ đánh giá.
Do đó, tôi khuyến nghị nhà đầu tư nên theo dõi bốn nhóm chỉ báo sau thay vì chỉ nhìn vào mức sinh lời ngắn hạn:
Tỷ trọng phân bổ ngành so với chỉ số tham chiếu : cần xác định liệu mức sinh lời vượt trội có đến từ đúng luận điểm đầu tư có cơ sở hay chỉ là kết quả của việc trùng hợp thời điểm.
Diễn biến dòng tiền ròng vào/ra quỹ : dòng vốn rút mạnh trong giai đoạn thị trường điều chỉnh thường phản ánh tâm lý ngắn hạn của nhà đầu tư hơn là đánh giá khách quan về chất lượng quản lý.
Tỷ trọng nắm giữ tiền mặt qua từng giai đoạn : đây là chỉ báo hữu ích để đánh giá mức độ chủ động và kỷ luật quản trị rủi ro của đội ngũ quản lý quỹ.
Lợi nhuận kép bình quân theo giai đoạn dài hơn (3 năm, 5 năm) thay vì chỉ nhìn hiệu suất theo tháng hoặc theo quý, vốn dễ bị chi phối bởi biến động ngắn hạn của một vài cổ phiếu trụ.
Đối với nhà đầu tư cá nhân, tôi cũng khuyến nghị theo dõi thêm tỷ lệ sử dụng đòn bẩy trong tổng tài sản danh mục – bởi trong môi trường lãi suất còn neo cao, mức sinh lời ngắn hạn cao đi kèm đòn bẩy lớn là biểu hiện của rủi ro tích lũy chứ không phải thành tích đầu tư bền vững.
